Bad Beta, Good Beta
mergulhando no CAPM
Fala pessoal, bora pro pregão?
Hoje queria explorar um artigo do John Campbell e Tuomo Vuolteenaho, intitulado “Bad Beta, Good Beta”, de 2003, que passa uma visão mais ampla sobre o problema de isolar o Beta em um só.
Os dados do mercado financeiro americano criaram um quebra-cabeça na teoria do CAPM: as ações de value (aquelas mais empresas mais sólidas) costumam render mais do que a teoria da precificação do CAPM prevê. Por décadas, isso foi visto como um “almoço grátis”, uma falha bizarra no sistema (e na teoria).
O que Campbell e Vuolteenaho trouxeram foi que existem 2 tipos de Beta diferentes, assim como o colesterol: existe o tipo bom e o tipo ruim.
Primeiramente, o CAPM (Capital Asset Pricing Model) é o modelo que aprendemos nos livros básicos. A lógica é simples: o risco é resumido em uma única medida, o beta. Se o mercado sobe 10%, uma ação com beta 2 deveria subir 20%. Mais risco, mais retorno.
O problema é que, desde os anos 60, os dados mostram que essa conta não fecha. Isso gerou um debate enorme: ou o mercado é ineficiente e cheio de dinheiro fácil, ou a nossa forma de medir o risco está fundamentalmente errada.
Os autores apostam na segunda opção: o nosso “termômetro” de risco estava quebrado. A grande sacada foi perceber que uma queda de mercado não é um evento único; ela nasce de duas fontes com consequências opostas para o investidor.
Vamos separar essas duas fontes.
Bad Beta: são os impactos diretos no fluxo de caixa. Imagine que o mercado cai porque surgiram notícias de que os lucros das empresas vão despencar e a economia está entrando em recessão. Esse é o cenário de pesadelo: sua riqueza hoje diminui e a perspectiva de ganhar dinheiro no futuro também piora. O bolo está encolhendo e não há lado bom. Por ser uma perda que parece permanente, os investidores exigem um retorno extra, um prêmio de risco muito alto, para aceitar ações sensíveis a isso.
Good Beta: é a taxa de desconto. Aqui o cenário é “agridoce”. O mercado cai não porque os lucros serão menores, mas porque os investidores (por medo, ou por alta nos juros), passam a exigir um retorno maior para investir. Isso faz o preço cair hoje, mas cria uma oportunidade: os retornos esperados para o futuro agora são maiores.
Para um investidor de longo prazo que reinveste dividendos, a queda gerada por um Good Beta, é uma oportunidade de ouro para comprar ativos que prometem retornos maiores lá na frente. Por ser um risco “menos doloroso”, o prêmio exigido pelo mercado é bem baixo.
O estudo divide a história do mercado americano em dois períodos, com um ponto de virada em 1963. Antes disso, o CAPM tradicional funcionava razoavelmente bem porque as ações de valor tinham um beta total que refletia fielmente o seu beta ruim; os dois riscos andavam de mãos dadas.
Mas, de 1963 para cá, o “DNA” das empresas mudou. Antigamente, uma ação de valor era, muitas vezes, uma indústria pesada e endividada lutando para sobreviver após a Grande Depressão, algo extremamente sensível a qualquer soluço da economia real, ou seja, puro beta ruim.
Hoje, o cenário é diferente. As ações de growth, como as de tecnologia, são muito voláteis, mas essa volatilidade vem predominantemente do beta bom (taxa de desconto). Elas são sensíveis à matemática dos juros e ao humor do mercado, um risco que o investidor de longo prazo não se importa tanto em correr. Já as ações de value modernas continuam carregando um beta ruim significativamente mais alto, sofrendo mais quando o mercado teme uma recessão real. É por isso que o mercado as recompensa com retornos maiores.
E as small caps? Elas seguem uma lógica parecida: têm um beta ruim similar ao das grandes empresas, mas um beta bom (de taxa de desconto) gigantesco. Mesmo com um prêmio menor por esse risco, a magnitude desse beta é tão grande que acaba justificando o retorno extra histórico que elas oferecem.
No fim das contas, a lição do artigo é que o mercado é mais inteligente do que nossos modelos antigos sugeriam. Ele funciona de forma racional, usando uma régua de risco mais sofisticada que separa o joio do trigo, ou melhor, o colesterol bom do ruim.
Pense nesse modelo como um exame de sangue detalhado: o CAPM antigo olhava apenas o “colesterol total” e se assustava com qualquer número alto; o modelo de dois betas olha os componentes e entende que, às vezes, um número alto não é um problema de saúde, mas apenas um sinal de que o investidor está sendo pago para enfrentar os ventos da economia
Tudo isso faz mais sentido ainda quando o investidor sabe o tipo de jogo que quer jogar. Para um investidor de longo prazo, o Fundamento vai ser sempre um pilar central. Por isso a distinção entre o Beta Ruim do Bom é importante, pois se decompor a volatilidade do preço majoritariamente no Beta Bom, são oportunidades que o mercado pode estar dando.
PS: vale ler o artigo na íntegra!
Quer saber como investir e preparar sua carteira para ser resiliente a vários cenários? Vamos conversar sobre como posicionar sua carteira!